Schweizer Versicherung vom 30.07.2010 Kurt Speck, 12123 Zeichen Artikel

Finanz: Das Pendel schlägt von einem Extrem ins andere

Der passive Investmentstil hat in der Finanzkrise mächtig Auftrieb erhalten. In der heutigen Marktsituation sehen die Experten bereits wieder einen Trend hin zu aktiven Investmentstrategien.

Die Verfechter einer aktiven Anlagestrategie haben es nach den Verlusten während der Finanzkrise nicht leicht. Viele Investoren stellen den Mehrwert dieser Methode in Frage. Die schlechte Performance bei aktiv gemanagten Fonds hat gleichzeitig den Indexfonds mächtig Auftrieb gegeben. Diese passiv verwalteten Finanzinstrumente, von den grossen Anbietern vor einem Jahrzehnt noch mit Argwohn betrachtet, rücken vermehrt in den Vordergrund. Exchange Traded Funds (ETF) sind für gewichtige institutionelle Investoren, wie Versicherungen und Pensionskassen, zu einem wesentlichen Bestandteil im Anlage-Mix geworden. Kampf der Anlagekulturen Unter den Experten gibt es widersprüchliche Meinungen, und auch die Wissenschaft legt in diesem Kampf der Anlagekulturen keine eindeutigen Resultate vor. Der Finanzprofessor William Sharpe, 1990 mit dem Nobelpreis gewürdigt, ist in seinen Studien zum Schluss gekommen, dass die Rendite bei einem aktiv gemanagten Dollar etwa gleich hoch ist, wie wenn dies passiv geschieht. Berücksichtige man aber die Kosten, dann liege der Return beim aktiv verwalteten Dollar tiefer. Auch andere US-Forscher, wie etwa Gene Fama und Ken French in ihrem letztes Jahr veröffentlichten Werk «Luck versus skills in the cross section of mutual fund alpha estimates», zeigen sich kritisch. Nach ihren Simulationen erzielt kaum ein Fondsmanager eine Performance, die über den Kosten für den Investor liegt. Sofern es solche Manager mit genügenden Fähigkeiten zur Deckung der Kosten gebe, seien diese Leute in einer Masse von Berufskollegen versteckt, die über ungenügende Fähigkeiten verfügen. Opportunitäten erkennen Es gibt allerdings auch Untersuchungen, die für ein aktives Management sprechen. Professor Teodoro Cocca von der Johannes Kepler Universität Linz vertrat an einer Investment-Konferenz des Fondsanbieters DWS die Ansicht, der Mainstream stütze sich derzeit auf passive Anlagestrategien, aber nach der Finanzkrise würde sich bereits ein Wechsel in Richtung aktives Management abzeichnen: «In jedem Fall schlägt das Pendel von einem Extrem zum anderen aus.» Neue Forschungsergebnisse schaffen eine zusätzliche Erkenntnis: In Teilsegmenten, wie etwa den Small Caps, wurde der Index in einem zwanzigjährigen Zeitraum bis 2004 deutlich geschlagen. «Die Anleger haben bei den Aktien momentan kein Vertrauen», sagte Klaus Kaldemorgen, Global Head of Equities bei DWS Investment. Für ihn sind nicht alle Alpha-Quellen immer gleich lukrativ. Es sei ausschlaggebend, im richtigen Augenblick die Opportunitäten zu erkennen. Für den Aktienspezialisten spielt die Musik derzeit im Bereich der Emerging Markets. Aktive und passive Anlagekulturen sind von Anfang an gegeneinander abzuwägen (siehe Kasten). In hoch entwickelten, effizienten Märkten ist es sehr anspruchsvoll, über eine längere Zeit eine risikobereinigte und nachhaltige Outperformance zu erzielen. Entsprechend wird in diesem Universum oft die kostengünstige passive Umsetzung bevorzugt. Der passive Investor geht davon aus, dass er sein Kapital nur über verschiedene, möglichst unabhängige Anlageklassen, wie Aktien, Rohstoffe oder Obligationen streuen muss, um langfristig eine angemessene Rendite bei vertretbarem Risiko zu erzielen. Er verzichtet auf aktive Anlagestrategien wie zum Beispiel das Timing. Indexfonds mit hohen Zuwachsraten Damit der passive Investmentstil die langfristig vorgegebenen Renditeziele erreicht, sind eine breite Diversifikation und das ständige Rebalancing notwendig. Darunter versteht man das periodische Wiederherstellen der ursprünglichen Risikostruktur eines Portfolios. Mit dem Rebalancing ist auch eine antizyklische Anlagestrategie verbunden. Robert Stark, McKinsey-Experte für das Asset Management, konstatiert in der Branche klare Gewichtsverlagerungen: «Passive Investments sind stark im Kommen.» Allerdings gebe es auch einen Trend, sich neben diesem Anlagestil mit aktiven Strategien zu profilieren. Die Indexfonds glänzten in der jüngsten Vergangenheit mit enormen Zuwachsraten. Allein die amerikanischen Exchange Traded Funds haben im letzten Jahr um über 50 Prozent zugelegt. In der Schweiz sind ähnliche Wachstumsschübe zu beobachten. Verschiedene Untersuchungen zeigen, dass vor allem Family Offices, Dachfondsmanager und Vermögensverwalter diese Instrumente intensiver nutzen. Im Bereich der beruflichen Vorsorge sind die passiven Investmentstrategien noch wesentlich weniger verbreitet. In turbulenten Zeiten an den Kapitalmärkten zeigen sich auch die Nachteile. Die passiv verwalteten Aktienfonds sind stets zu 100 Prozent in Risikopapieren angelegt. Das hat 2008 bei der massiven Abwärtskorrektur an den Börsen zu massiven Verlusten geführt. Aktive Manager, mit einem guten Gespür für die Märkte, sind damals mindestens zum Teil ausgestiegen und haben die Finanzkrise mit höheren Cash-Beständen wesentlich schadloser durchlebt. Das aktive Element hat auch bei den ETF bereits Eingang gefunden. Der neueste Trend in diesem sich rasch entwickelnden Markt sind aktiv verwaltete Fonds, deren Bestände nicht durch die Verfolgung eines Index bestimmt, sondern von einem Manager handverlesen werden. In den USA sind bisher erst ganz wenige dieser Fonds auf den Markt gekommen. Weitere sind bei der amerikanischen Börsenaufsichtbehörde, Securities & Exchange Commission, zur Registrierung angemeldet. Die Verwendung aktiv verwalteter ETFs gestaltet sich für Portfoliomanager relativ schwierig, die üblicherweise eine Feinabstimmung des Risikoniveaus vornehmen, indem sie die Portfoliostrukturierung ändern. Behavioural Finance auf dem Vormarsch Die klassischen Indexfonds kommen speziell bei einem Core-Satellite-Ansatz zur Anwendung. Dabei werden die Kerninvestitionen (Core) in ETFs getätigt, während die aktiv gemanagten Fonds auf den Satelliten-Teil entfallen. Institutionelle Anleger parkieren oft auch Gelder in Indexfonds, bis sie einen geeigneten aktiven Manager gefunden haben. Zudem werden ETFs als Alternative für einen Spezialfonds gesucht, etwa in einem exotischen Markt, der sich mit Einzelinvestments nur schwerlich nachbilden lässt. Geeignet sind Indexfonds auch bei fehlenden oder ungenügenden Governance-Strukturen. Das trifft vor allem auf kleinere Investoren zu. Je grösser das Volumen des institutionellen Anlegers ist, umso geringer ist die Wahrscheinlichkeit für den Einsatz von ETFs. Immer mehr Fondsmanager orientieren sich an den Grundsätzen der Behavioural Finance. Das kommt für den Wissenschaftler Teodoro Cocca kaum zufällig: «Sie können nur Mehrwerte schaffen, wenn sie die verwalteten Gelder nicht passiv anlegen.» In irrationalen Märkten helfen nur aktive Strategien weiter. Sobald ein Preis aufgrund von Marktverzerrungen entweder zu hoch oder zu tief ist, kommt man mit solchen antizyklischen Kaufmustern weiter. Einzig die Verfolgung von fundamentalen Aspekten führt nicht zum Ziel. Es gilt die Trends zu erkennen, indem man wichtige Marktteilnehmer, Investoren, Analysten ebenso wie die Politik und die Medien sehr genau beobachtet. «Es gibt einen Mehrwert in bestimmten Märkten und zu bestimmten Zeiten», gibt sich Professor Cocca überzeugt. ------ Nachgefragt «Auf Bewegungen und Schwankungen reagieren» Für Bill McQuaker, Head of Equities bei Henderson Global Investors, soll der Löwenanteil eines Portfolios aktiv gemanagt werden. Sollten institutionelle Investoren nach den Turbulenzen an den Kapitalmärkten eine aktive oder passive Anlagestrategie verfolgen? Bill McQuaker: Für passiv gemanagte Fonds spricht der Glaube, dass es schwierig oder nahezu unmöglich für einen Manager ist, den Markt langfristig konsistent zu schlagen. Deshalb sei es besser, die Gebühren für aktives Management zu sparen und einfach den Märkten zu folgen. Dieser Ansatz gewann in den Boomjahren des neuen Jahrtausends an Popularität, als die Märkte nach oben zeigten. Und heute? McQuaker: In fallenden oder sich seitwärts bewegenden Märkten hat sich gezeigt, dass passive Investments einiges an Attraktivität verlieren. Auch Indexfonds haben ihre Berechtigung. Sie tragen dazu bei, die Managementkosten eines Portfolios zu reduzieren, die Diversifikation zu erhöhen und Engagements in unterschiedliche Anlageklassen zu erleichtern. Passive Fonds eignen sich vor allem zur Feinsteuerung und Absicherung eines Portfolios. Der Löwenanteil eines Portfolios sollte jedoch aktiv gemanagt werden. Nur so kann eindeutig auf Marktbewegungen und Kursschwankungen reagiert werden. In der Vergangenheit konnten zwei von drei Fonds den Benchmark-Index nicht schlagen. Was sind die Gründe? McQuaker: Es gibt immer wieder Zeiten, wo bestimmte Fonds gegenüber Benchmarks und gegenüber ähnlichen Fonds schlechter abschneiden. Es gibt auch immer wieder Zeiten, in denen Fonds unter ungünstigen Marktzyklen leiden oder ein bestimmter Anlagestil gerade aus der Mode ist. Manchmal leiden Fonds aber auch unter strukturellen, langfristigen Problemen und sollten deshalb gemieden werden. Gerade die letzten Jahre erwiesen sich selbst für einige der besten Fondsmanager als extrem schwierig. Fondsmanager, die in steigenden Märkten eine gute Performance erzielten, bekundeten Mühe, als die Märkte plötzlich nach unten zeigten. Wie zeigte sich das? McQuaker: Viele Fondsmanager wurden dazu gezwungen, Titel zu verkaufen, um Mittelrückzüge zu decken, oder illiquide Positionen zu halten, um keine hohen Verluste einzufahren. Insofern macht es Sinn, den Leistungsausweis eines Fondsmanagers über einen längeren Zeitraum zu beurteilen und nicht nur einen Benchmarkvergleich über zwölf Monate anzustellen. Indexfonds sind im Aufwärtstrend. Ist dies nur eine Modeströmung oder eine langfristige Entwicklung? McQuaker: Die Popularität von Indexfonds kann zum Teil erklärt werden durch die Art und Weise wie die Märkte polarisierten. Die Anleger erlitten Perioden, in denen sie mit extremen Fragestellungen konfrontiert wurden: Wird der Bankensektor kollabieren oder nicht? Wird die Europäische Union Griechenland unterstützen oder in den Bankrott gehen lassen? In solch extremen Situationen stellen aktive Entscheide für viele Investoren ein zu hohes Risiko dar. Durch den Griff zu einem indexbasierten Ansatz kann Verantwortung zu einem gewissen Grad abgewälzt werden. Wie wichtig sind Investitionen in Emerging Markets für institutionelle Anleger? McQuaker: Ein Engagement in den Schwellenländern drängt sich nicht nur wegen der Performance auf, sondern schafft auch die nötige Diversifikation und Flexibilität in einem Portfolio. Die Investoren sollten jedoch beachten, das eine Abdeckung der Emerging Markets auch über Firmen aus den Industrieländern möglich ist, die in dieser Region eine starke Präsenz aufweisen. ------ Investmentstil Aktiv und passiv im Vergleich Ein institutioneller Investor kann entweder voll auf den aktiven oder auf den passiven Anlagestil setzen. Auch diverse Mischformen sind möglich. Aktiver Investmentstil: Er beruht auf der Annahme, dass die aktuellen Marktpreise von gehandelten Finanztiteln nicht alle verfügbaren relevanten Informationen widerspiegeln. Werden konsequent historische Daten ausgewertet, Informationen gesammelt und Prognosetechniken genutzt, eröffnen sich dadurch systematisch Renditepotenziale, die über der Marktrendite liegen. Als Benchmark wird meist ein Vergleichsindex verwendet, den man übertreffen möchte. Beispiele sind etwa der MSCI World für global ausgerichtete Anlageportfolios oder der Swiss Market Index (SMI) für Investments im Heimmarkt. Passiver Investmentstil: Im Gegensatz zum aktiven Ansatz basiert der passive Investmentstil auf der Annahme, dass der Finanzmarkt alle verfügbaren Informationen über die Finanztitel mit einschliesst. Als Orientierungsgrösse für das Anlageverhalten dient ein für den Markt repräsentativer Index. Dieser wird praktisch eins zu eins nachgebildet. Das Anlageziel ist erreicht, wenn die erwirtschaftete Rendite möglichst genau die Wertentwicklung des Vergleichsindex trifft. (spe)

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